（报告出品方/作者：国泰君安证券，訾猛、李耀）
1.白酒周期性溯源
1.1.经济、业绩与估值：周期性溯源
白酒板块演绎出周期性，经济周期、业绩周期、估值周期三者正相关。自年至今，白酒板块估值经历了4轮较为完整的起落（分别是-年，年-年，年-年，年至今），进一步研究其业绩表现，我们发现白酒在同时期内也经历了4轮较为完成的业绩周期，而该时期也恰恰是经济的4轮小周期；整体而言，在筛除市场贝塔因素之后，我们发现在大部分时间阶段板块估值跟随业绩预期同起同落，而白酒业绩中枢与经济增长中枢强相关，其业绩的顶和底与经济的顶和底也呈现强相关性。
白酒消费属性与经济变量强相关，是其周期性源头。我们认为，白酒业绩之所以呈现较强的顺周期性，本质在于白酒作为一类特殊消费品，兼具奢侈品、成瘾品及快消品属性，其消费属性与经济变量呈现较强的相关性。简而言之，收入预期、信用扩张、人口结构，以及区域经济活跃度这四大变量决定了白酒的需求特征：收入预期及信用扩张决定居民在白酒的消费力，是白酒价格及结构的驱动力，人口因素决定了白酒消费量的表现，而区域经济表现决定了白酒消费的“区域性阿尔法”。我们也可以做进一步简化：中高端白酒具备轻奢属性及快消属性，受收入预期及信用扩张影响较大，而腰部以下价位白酒的日常需求属性较强，与人口及区域经济活跃度关联度较大。由此，我们认为研究白酒消费仍需要密切
